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董毅智:“屏障漸破”——八問金交所
發布時間:2019年09月11日 10:28:51

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(圖片來源:上觀,海沙爾攝)

今年的台風比往常都要密集些,過去被稱爲“天然屏障”的上海也下了連月的雨。

金交所的秋天已有寒意。

2019年7月18日,清理整頓各類交易場所部際聯席會議(以下簡稱聯席會議)第四次會議在北京召開。證監會主席易會滿主持並發表講話,要求分別以2019年底、2020年6月底和2020年底爲時間節點,地方各類交易場所存量風險基本化解完畢;交易場所撤並整合工作完成,新設和整合後的交易場所有效運轉;交易場所監管機制有效建立,圓滿完成清理整頓攻堅戰任務。

一問: 金交所與互金平台,從同氣相求到唇亡齒寒?

金交所與互金平台曾有著密切的合作關系,卻害怕擁有同樣的明天。

2016年4月,國辦發〔2016〕21號《國務院辦公廳關于印發互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知》、銀監發〔2016〕11號關于印發《P2P網絡借貸風險專項整治工作實施方案》的通知發布。文件要求,2016年7月底前完成摸底排查、2016年11月底前完成清理整頓、2017年3月底前完成驗收總結;

3月,全國整治還在第二階段,只能延期;

2017年6月,媒體報道原定于3月完成的整治工作將延期一年至2018年6月;

2017年12月,網絡借貸風險專項整治工作領導小組辦公室印發《關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》,要求各省市必須在2018年4月底之前完成轄內主要網貸機構的備案登記工作,2018年6月底前完成轄內主要P2P機構的整治整改驗收工作;

時間還沒到,傳出消息稱網貸備案又延期;

2018年7月央行發布消息,P2P和網絡小貸領域清理整頓完成時間延長至2019年6月。同月,P2P行業在42天裏暴雷108家;

2007年至2019年4月底,問題、停業轉型平台已達5649家。據不完全統計,P2P鼎盛時期有6610家。

而至今,沒有一家P2P備案成功。

2019年9月2日,媒體報道P2P平台新新貸被上海警方立案。前一個月,新新貸發布董事長張揚《致新新貸客戶和夥伴的公開信》表示部分出借客戶將無法按時提現;

2019年9月1日,證大集團創始人、董事長戴志康投案自首;

2019年8月12日,證大金服旗下子公司上海證大投資咨詢有限公司發布郵件,表示即日起將暫停所有的貸款新增業務,並提前終止本公司總部及公司下屬全部分公司人員勞動合同;

2019年7月10日,米金社CEO韋鵬良內部信寫道“7月8日,我和大股東又去一趟金融辦,我們得到了明確不可能備案的消息,應該說幾乎所有杭州平台都不存在備案一說了,同時我們也體會到‘不清退,則犯罪’的官方意思。”

P2P前途未蔔,金交所戰戰兢兢。曾今親密無間的好兄弟,如今誰還不是自身難保。

金交所與P2P的合作模式長期存在,一直到2017年6月30日整治辦函[2017]64號文《互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室關于對互聯網平台與各類交易場所合作從事違法違規業務開展清理整頓的通知》發布,通知中明確要求“于2017年7月15日前,停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規業務的增量。”這才徹底斷了“互金平台+金交所”的合作模式。

在風險暴露的初期,《關于清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》、《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》,也就是常說的38號文、37號文成爲了金交所設立的綱領性文件,也定下了金交所根據政府文件清理整頓的基調——在文件公布之後的一段時間內,大量交易所被關閉。

兩份文件都明確了份額不得拆、不得以集中交易方式進行交易、不得按標准化交易單位持續挂牌交易、買入賣出同一交易品種間隔不得少于5個交易日以及權益持有人累計不得超過200人的要求。但是至今,金交所都沒有統一的合格投資者的限制,這便給互金平台提供了空間。

P2P與金交所的合作方式有多種,典型的一類爲融資方將資産打包,挂牌于交易所,融資方的SPV作爲合格投資者摘牌後,將資産包拆分再打包,後挂于P2P,尋求下一層投資者。大標的通過這種拆分、打包、拆分的方式挂牌,從而避免了突破200人的限制。在一定條件下也存在平台與金交所産品直接對接的情況。

另外有一種是P2P平台先作爲資産端將債權打包,在金交所進行挂牌售賣。因P2P行業早期所采取的房産抵押貸款導致債權標的過大,平台便會選擇將大額債權放在金交所並提供回購承諾,成爲資産端尋找投資者。兩種模式都將變相突破200人的要求,導致私募公募分不清楚;第二種則産生了大量嵌套業務,挂牌的債權可以再在平台上售賣,逐漸也滋生了金交所自己的關聯公司成爲鏈中一環的情況。

2019年7月,北京通金所資産管理有限公司理財平台(下稱“北通所”)發布了法人楊勇龍所寫《致投資人的一封信》,稱宣布良性清退時,賬上一點儲備金都沒有預留,而對于北通所不及時公布資産清單質疑,楊勇龍解釋原因是,項目在短期內還要再融點資金。

北通所公司前身爲北京融許衆拓投資管理有限公司,2015年7月由西部金融資産交易(貴州)有限公司全資控股,同年11月與恒豐銀行簽訂協議。

莊家下場,難免活局變死局。

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(圖片來源:網絡)

二問:金交所與互聯網巨頭,剪不斷理還亂?

金交所設立之初是爲了解決國有企業居高不下的金融不良。

2009年3月,財政部頒布了《金融企業國有資産轉讓管理辦法》,明確規定非上市企業國有産權的轉讓應當在依法設立的省級以上産權交易機構公開進行,不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。2010年5月,天津金融資産交易所與北京金融資産交易所先後成立(下稱“天金所”、“北金所”)。之後一年的時間裏,各“交易所”如雨後春筍般接連成立。互聯網巨頭們用其優秀的敏感性,嗅到了不一樣的機會。

雙方之間的業務關系一般有兩種:作爲資産方、作爲推銷方。

作爲資産方,企業往往擁有應收賬款這類供應鏈金融以及消費金融的業務需求。將供應鏈金融或者消費金融資産打包並進行優先劣後分級,之後在金交所挂牌交易,企業自己持有劣後,售出優先級,從而盤活企業內部資金流。這種模式下同樣存在嵌套問題。另外,早期爲滿足宣傳需求,作爲資産方的企業會引入銀行,但事實上銀行並不提供存管業務。如果是經過打包轉讓的信托受益權,由SPV在金交所挂牌轉讓之後,由于不滿足法律上合格投資者的認定,信托受益權依然歸SPV所有,投資者無法直接追索。

作爲推銷方,企業在自有平台上爲金交所挂牌産品提供銷售渠道,由于這類行爲輕易將突破“不公開發行”的限制,于是金交所層面將做一定設計,要求投資者必須點擊“同意”、“是”、“加入會員”等,顯然對于投資者適格性這樣的“審核”形同虛設。

微信理財通曾與天金所對接,上線了“浙銀財富湧金錢包”,其中一産品湧金錢包天天添利2017年第200期(年年盈)展示了巨頭平台與金交所合作的模式。

融資方先將大額融資需求拆分成小單元,後在天金所挂牌。每個單元都可以有200個投資人進行購買,以降低投資者門檻,這是名稱中“200期”的由來;

産品名稱中的“浙銀”具有迷惑性。在整個過程中,浙銀所負責任爲“進行資産推介/管理”,真正的發行人是浙銀彙智(杭州)資本管理有限公司——沒有金融牌照的那種——經過了基金業協會備案,可以發行私募。當然,它也並非和浙商銀行沒有關系,就是有一點遠(下圖):

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數據來源:天眼查)

巨頭平台直接對接天金所,將産品展示推銷。爲防止浙商彙智的私募業務遭受“公開募集”的質疑,在購買過程中增添了一些“門檻”。投資者需要經過《開戶協議》、投資類型等確認過程,然而除了點擊屏幕,投資者的購買行爲並沒有實質障礙。

——而這是普通投資者無法看透的。

于是2014年,招財寶招惹了僑興債。

這類合作一直持續到了2017年。

2016年10月《通過互聯網開展資産管理及跨界從事金融業務專項整治工作實施方案》下發,文件以互聯網企業爲切口,意圖斬斷平台與金交所的合作。而事實上相關産品的下架,始于2017年《關于對互聯網平台與各類交易場所合作從事違法違規業務開展清理整頓的通知》(整治辦函[2017]64號)發布,一時間PPmoney、騰訊理財通等平台,暫停發新標;京東金融、微金所、大麥理財等平台,下架了當時近期金交所標的。

除單一身份外,金交所與巨頭擔起彼此角色的模式亦有之——巨頭入股金交所,金交所自己開平台對接巨頭。

2015年11月20日,天津金融資産交易所(以下簡稱“天金所”)與螞蟻金融服務集團、中國東方資産管理公司、中信信托有限責任公司達成戰略合作。此外,曾把招財寶從0做到了1000億的螞蟻金服副總裁——袁雷鳴出任天金所董事長。

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(數據來源:天眼查)

三問:金交所與地方,生于斯長于斯?

金交所問題的關鍵,在于地方屬性與監管統一性之間的博弈。

目前國內經國務院批准的正規合法的全國性交易所有8個,3個證券交易所4個期貨交易所1個貴金屬交易所,而區域性的交易所、交易中心如果搜索可以出現上萬家。聯席會議數據是:截至目前,全國金融資産類交易場所的債權類業務存量仍達8517億元,涉及約120萬名個人投資者。經由地方審批設立的金交所擁有著極大的存量市場。

按照37、38號文的要求,金交所應當由地方監管,然而不可否認,地方一方面不知道怎麽管,一方面也並無驅動去監管。監管的缺位、規範的不統一,政府陷入兩難。金交所活力依舊。

但是在地方債強監管的環境裏,金交所通過融資平台向城投公司、地方房企等輸血的事確有發生。

2014年年底,央行降息後,招財寶從11月24日至12月8日15點,共發布債券産品199期,多爲城投債。

2015年上半年,因招財寶通過直接拆分轉讓,或將收益權轉讓的形式將地方城投平台的私募債轉讓給個人投資人引起監管關注。當年9月證監會清理整頓各類交易場所辦公室向地方各級政府金融辦下發《關于請加強對區域性股權市場與互聯網平台合作銷售企業私募債行爲監管的函》。2016年年底,因僑興債事件,招財寶曝出數億元私募債違約。

在産品層面,定向融資計劃最爲常用。

溫州金融資産交易中心(下稱溫金中心)曾推出的“政”字頭産品如“政金寶”、“政信寶”的理財産品就是爲地方政府融資。媒體報道稱,溫金中心曾上線的“政”字頭産品多達76只。而作爲産品發行人的,則可能是地方政府旗下的城投公司、國有投資公司。

在融資困難的背景下,金交所在場外顯然擔起了一份力,地方政府對其情緒複雜,愛恨交織。

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(圖片來源:網絡)

四問:金交所與AMC,應有之義怎變味?

對于不良資産處置,AMC和金交所是實質好兄弟。2019年2月,銀保監會就加強地方AMC監管征求意見,這意味著地方AMC也將迎來首份行業規範化文件,意見稿中首次提及“地方AMC是地方金融機構”,統一監管爲大趨勢。

此外,從2019年銀保監會公布的商業銀行數據來看,銀行不良率和不良余額五年來首次雙降,今年不良資産處置的困難也可能是機會,金交所能抓得住嗎?

對金融不良風險的處置本是金交所應有之義,但手段變了味。

面對企業不良風險較大,意圖重組,奈何債權轉讓存在困難,金交所爲推進重組進程,解決債務問題,不僅作爲中介提供挂牌場所,金交所還參與打包售賣、負責“協調工作”。“前後溝通司法部門、債權人等多個方面”助企業解決了高利貸問題。 隨後,金交所通過發行短期理財産品,對企業的高利貸負債進行了轉讓。

主動爲企業出謀劃策的行爲顯然不符合金交所的定位。金交所的信用背書在市場上並無統一性,爲單個企業協調的方式不具有大批量的可複制性,最爲關鍵的是喪失了公允性與透明度——企業不良的轉讓是否需要和交易所關系親密才能效益最大化?

面對AMC的統一監管趨勢,金交所沒有別的選擇。

美國不良資産處置的市場上,由于90年代經濟下行,信貸機構大規模破産,美國政府設立重組了美國資産重組托管公司(RTC)解決危機。RTC根據資産在規模、類型、質量、地理分布、期限等方面的特征,對資産進行分類組合,也就是我們所說的打包、拍賣,使得交易趨于標准化、提高了交易效率。

相較于金交所,RTC選擇了更爲標准化的模式,並擁有自己獨特的定價策略。無論AMC還是金交所,標准化是發揮效能的基礎,不良處置並不是蓄水理由。面對科技與規制的創新,AMC與金交所也將産生更多的合作可能性。

五問:金交所是“萬能”的牌照?

金交所的半張牌照,賦予了地方極大的權力,任憑解釋,誰都不好管。

2010年,第一家金交所——天金所設立,兩年時間內全國又出現七家交易所;

2011年,國發[2011]38號《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》;

2012年,國辦發[2012]37號《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》;

2013年,銀監辦便函[2013]721號《關于提請關注近期清理整頓交易場所各類風險的函》;

2014年,清整聯辦[2014]28號《關于開展各類交易場所現場檢查的通知》;

2016年10月人民銀行等17部委聯合印發《通過互聯網開展資産管理及跨界從事金融業務專項整治工作實施方案》;

2017年3月22日《商請督促商業銀行限期停止爲違規交易場所提供金融服務的函》(下稱《商請督促函》)發布;

2017年6月30日,整治辦函[2017]64號文《互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室關于對互聯網平台與各類交易場所合作從事違法違規業務開展清理整頓的通知》發布;

2017年,清整聯辦[2017]31號文《關于做好清理整頓各類交易場所“回頭看”前期階段有關工作的通知》發布;

2018年,清整聯辦[2018]2號文《關于穩妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見》發布;

2019年,清整辦函[2019]35號文《關于三年攻堅戰期間地方交易場所清理整頓有關問題的通知》發布;

2019年7月,聯席會議召開第四次會議,部署清理整頓各類交易場所攻堅工作,清整聯辦[2019]5號文《關于印發<易會滿同志在清理整頓各類交易場所部際聯席會議第四次會議上的講話>的通知》發布。

九年時間裏,金交所這張牌的A面,是長期處于監管模糊地帶監管層面;牌的B面,是金交所成爲了“金融大口袋”。

在許多金交所的頁面展示上可以看到其業務領域涵蓋不良資産、私募債、應收賬款、融資租賃、小貸,在展示之下,還有資金池、地方債相關灰色項目,這樣的金交所在場外已經過于自由了。

在交易所挂牌的部分産品爲企業直融、應收賬款收益權轉讓,往往可以穿透至底層資産;還有些通過層層打包、轉讓、承諾回購,多次嵌套後根本查不清資産爲何,便産生了資金池可能性。

資管新規中提及的滾動發行、集合運作和分離定價,都是資金池業務的表現形式,通過錯配的方式一頭進、一頭放,不僅放大了資金流動性風險,也顯而易見存在資金挪用的可能性。這種難監管、難追溯、不特定的業務方式同時也具有極其靈活、降低資金成本的特點,在監管缺位的金交所成爲“高配”。

經過聯席會議驗收、省政府批准的要求變相成爲了“行政許可”,金交所拿到了這半張牌照,但交易本身應有的限制長期缺位。比起信托、私募,金交所的手續與門檻又一次形同虛設。

媒體報道稱,“海銀、宜信、中植等一些大型三方財富管理機構在地方金交所發行産品規模比較大,據其所知,有些機構僅在一地金交所平台募資規模就達到數百億。”

六問:金交所出路何在?

因股權政策的放開,金交所進入半市場化。

2019年3月,雪松控股增資23077萬元入股大金所成爲控股股東,占增資後總股本的69.77%;

2015年,海爾集團(青島)金融控股公司獨立發起青島聯合信用資産交易中心;

2011年,平安設立深圳前海金融資産交易所;

開鑫貸爲江蘇開金互聯網金融資産交易中心有限公司的大股東……

市場化沒有錯,出問題的是半市場化的金交所。金交所設立初衷爲解決金融不良,那麽之後的很長一段時間裏這也是金交所的主要任務。

今年1月末下發的清整辦函(2019)35號文《關于三年攻堅期間地方交易場所清理整頓有關問題通知》,在清整聯辦【2018】2號文《關于穩妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見》的基礎上,對金交所的業務範圍、分類化解及監管協調方面作了進一步的安排,那麽三階段的清整過程就會更明確這些內容。

首先,業務劃分會更加明確。美國的私募股權、非標准化股權市場成立了專門門類,有些類似于現在的産權交易中心,還存在黑池這類電子通訊網絡被稱爲“另類交易系統”(ATS)。這是否意味著在我國,不同交易所也進入“各有分工”的狀態。

其次,技術進步會推進金交所交易透明度,方便統一監管。將金交所從“半市場化”轉變爲交易上的市場化,不再是脫離監管的“地方之王”。

金交所曾經過于自由,但現在的整改也要注意不矯枉過正。從市場行爲來說,場內與場外並進才能更好地刺激流動性,符合當下市場化進程,過度地減縮不光短期內會讓金融局勢不穩定,還有背道而馳的可能性。

另外,個人認爲金交所最後會回歸到市場化處置風險的道路上,可能以債權爲主其他資産類産品爲輔的模式運營,私募類的存活空間不大。

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(圖片來源:網絡)

七問:監管歸口何去?

金交所作爲博弈的産物,這次的監管問題避無可避,結果也“顯而易見”。

按照本次會議,三階段清理整頓目的在于化解存量風險,在抑制增量的基礎上對現有交易所或並或撤或改。這意味著金交所不能再成爲“幾不管地帶”,極有可能劃入一行兩會的監管領域,明確其交易範圍,一改先前的不想管、不敢管、不知道怎麽管三大問題。

如果參照美國,監管收緊意味著,場內場外都將由證監會統一監管,那麽金交所的設立將采取注冊或審批。而且從監管口徑來看,這並不是空穴來風。

在清整聯辦[2017]31號文中提及,“交易場所應每日報告客戶數量、交易額、交易品種及整改等情況。2017年3月31日前完成本省級人民政府批設的交易場所下屬會員、代理商、授權服務機構名單的梳理彙總,按省別分別通報給會員、代理商、授權服務機構名單的梳理彙總,按省別分別通報給會員、代理商、授權服務機構名單注冊地省級人民政府,同時抄送聯席會議辦公室。”2019年3月清整聯辦發35號文《關于三年攻堅戰期間地方交易場所清理整頓有關問題的通知》中指出,“擬交易的産品不屬于中央和地方金融管理部門監督範圍的,省級地方金融管理部門應當組織當地中央金融管理部門派出機構進行研究論證,同意的應出具書面意見並抄送聯席會議辦公室。研究論證後仍對業務定性存疑的,可書面征求聯席會議辦公室意見。”

雖然金交所的存在爲地方政府貢獻了許多稅收,但現階段顯然不是重點。

攘外必先安內,資本市場的場外場內必然都是“內”。

八問:最後能剩幾家?

市場的崛起和發展可以是非常迅速的,清理整頓退出也是。我國的信托公司、期貨交易所在這個問題上可以作爲參考。

我國信托的發展經曆了六次大整頓。

1921年中國通商信托公司的成立,可以作爲信托業的開始;1949-1978年期間由于實行計劃經濟體制,信托業務暫停;1979年信托業務重啓,我國第一家信托公司——中國國際信托投資公司在10月成立;1988年信托公司數量有1000多家,也是在1988年8月,信托公司的被實行三停——停止發放信托貸款、停止投資和停止拆出資金;1992年6月,按照“分業經營、分業管理”的思路將信托業與銀行分開,意圖切斷銀行與信托公司間的資金聯系;1999年3月,國辦發〔1999〕12號《國務院辦公廳轉發中國人民銀行整頓信托投資公司方案的通知》發布。

21世紀之前,信托成爲融資渠道缺乏的出口,法律沒有一個清晰的定位。一直到2001年、2002年《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》接連發布,信托制度才算正式走上法律舞台。

信托業一面極速發展、壯大,一面許多信托公司進入困境,業務停滯。

2003年,銀監會接手信托公司的監管權。之後市場上出現大批信托“暴雷”,2004年慶泰信托投資公司因投資證券市場,資不抵債而後被關閉;伊斯蘭信托投資公司和金新信托投資公司因挪用委托人資産等問題被接管;2005年12月30日,銀監會浙江監管局發布公告:由于金信信托違規經營和經營不善,造成較大損失,責令金信信托停業整頓。

2007年銀監會發布新《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》。2007年之後隨著銀信合作深化,券商、基金、保險等領域都開始學習信托業模式,開啓了2012年的大資管元年。2013年以來,我國信托公司數量從1000多家穩定在了68家。

期貨也有著類似的“快速發展-數額削減-穩定不變”的過程。

1990年10月,中國鄭州糧食批發市場經國務院批准,以現貨交易爲基礎,引入期貨交易機制,作爲我國第一個商品期貨市場正式啓動。1993年下半年,全國期貨交易所50多家,期貨經紀機構近千家。1993年11月,國務院下發了《關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知》(以下簡稱77號文件)。清理整頓開始後,14家交易所重組調整爲大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所三家;35個期貨交易品種調減爲12個;兼營機構退出了期貨經紀代理業,原有的294家期貨經紀公司縮減爲180家左右。

1998年4月國務院發文,決定將證券委和證監會合並,組成直屬正部級事業單位,地方證券監管部門改由證監會垂直領導。統一監管後,緊接著1999年《期貨交易管理暫行條例》出台,50多家期貨交易所僅僅保留了3家——上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所,2006年中國金融期貨交易所成立,到目前爲止中國也僅有這4家期貨交易所。雖然《期貨交易管理暫行條例》之後還進行過修改,但是期貨交易所再沒有之前的亂象。

第四次會議之後,金交所屏障漸破,一改先前亂象。可以預見,市場上存留的可能不到100家。

If you want to succeed you should strike out on new paths, rather than travel the worn paths of accepted success.

——John D. Rockefeller

文章注釋:

1.《網貸業連續10個月無新增平台 預計年底將剩下不足500家》,李冰,證券日報,2019年5月30日
國務院關于清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定國發〔2011〕38 號,“爲規範交易場所名稱,凡使用“交易所”字樣的交易場所,除經國務院或國務院金融管理部門批准的外,必須報省級人民政府批准;省級人民政府批准前,應征求聯席會議意見。未按上述規定批准設立或違反上述規定在名稱中使用“交易所”字樣的交易場所,工商部門不得爲其辦理工商登記。”

2.《致投資人的一封信》,通金所,2019年7月13日

3.《借降息東風 招財寶15天推199期債券産品》,楊珏軒,每日經濟新聞,2014年12月12日

4.《金交所理財迷蹤》,李維,21世紀經濟報道,2017年1月10日

5.《RTC:美國的金融資産管理公司》,郭雳,《金融法苑》,1999年總第28輯

6.《重磅!交易所清理風暴:監管要求2020年底前全清存量風險 誰最受傷?》,方海平,21世紀經濟報道

7.《美國股權市場交易體系介紹》,魯公路、李豐也,中國證監會研究中心,北京證券期貨研究院

(文/網經社電子商務研究中心特約研究員、上海億達律師事務所律師董毅智

董毅智是互聯網(EC/TMT)、投資金融(PE/VC)律師,網經社電子商務研究中心特約研究員、浦東國際金融學會理事、法律自媒體人。著作有《互聯網+産業風口》、《Uber 開啓“共享經濟”時代》。另外,擔任騰訊、新浪、金融時報、財經國家周刊等多家機構特約撰稿人、專欄作者、創業導師。(郵箱:109215871@qq.com 手機:(+86) 139-1655-8457)

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